新冠疫情、石油戰爭、金融危機、全球放水……2020年整個世界走到了十字路口。

對于中國而言，疫情最嚴重的時候已經過去，經濟正在加速啟動修復，后疫情時代正式開啟。全國兩會召開，新基建走上風口，新消費呼之欲出，資本市場改革也持續推進，注冊制步入深水區后，T+0漸行漸近。

大洋彼岸的美國疫情形勢仍不明朗，死亡病例超過10萬。美股市場經歷了史無前例的4次熔斷和前所未有的超級寬松后，仍然面臨第二輪調整的壓力。

同時，中美之間的大國博弈再次升級，香港事件、華為問題再次成為全球焦點。

后疫情時代經濟何去何從？資本市場改革有何深意？芯片之戰怎樣應對？美股會否二次調整？貴州茅臺們估值是否合理？投資者如何面對大變局？

本期《榮耀記》特邀請了一位全能嘉賓，他既是宏觀首席又是策略首席，既有深厚的分析研究功底，也有豐富的資產管理經歷。有請平安證券首席宏觀策略分析師魏偉為您拆解復雜的全球經濟和股市。

金融界：中國資本市場注冊制改革進入“深水區”，長遠看會對A股造成哪些重要影響？您對投資者有什么建議？

魏偉：注冊制會帶來幾方面影響。2019年、2020年注冊制改革在科創板和創業板持續推動，注冊制本意是引進更多優質的企業來A股上市，尤其是一些新興的科技類公司，應該說是很有意義的。

隨著注冊制改革的推進，我認為中國市場會變得更加成熟。其實不僅僅是注冊制，在新的證券法框架下，整個資本市場的制度會變得更成熟，包括發行、交易，也包括上市公司的監管以及市場主體的監管等等。

長遠來看，我覺得資本市場主要是兩方面功能，一方面是企業融資，過往A股市場承擔了股權融資的職能；另一方面，通過市場的優勝劣汰，提升上市公司質量，培養更多的優秀企業。

融資和培養好公司，在注冊制改革之后，我認為這個功能會更顯著得體現出來。

全球經濟領頭羊無非兩個，美國和中國，科技類企業也是如此，中美競爭未來也將體現在融資環境和資本市場上，資本市場要承擔做大做強上市企業的功能。

對投資者來說，注冊制改革后優勝劣汰，好的企業會在競爭中勝出。因此未來市場繼續成熟，投資者也需要更加成熟，我們投的是企業，而不是純粹的市場博弈。站在投資的角度，成熟的市場環境將越來越多地引導投資者去投優質的企業。另外這樣的環境，也有利于機構投資者。整體而言，注冊制對于市場的發展是有利的。

金融界：注冊制背景下，目前A股市場呈現兩極分化，以貴州茅臺為代表的“漂亮50”不斷創出新高，“1元股”批量面臨面值退市，您如何看待這一趨勢？當前“貴州茅臺們”估值是否合理？

魏偉：貴州茅臺代表了一類公司，這個情況反映了A股市場優質公司稀缺的問題。因為稀缺，很多資金聚焦，所以所謂的“漂亮50”的估值會高一點。

本質還是A股優質公司稀缺，尤其是盈利復合增長表現穩定的出色的這類公司，目前A股周期的標的過多，比如金融、地產等，它們的盈利是波動的。

另外，絕對股價特別低的，還有財務、信息披露有問題的公司，一些“殼”公司，在注冊制改革下，確實面臨比較大的壓力。

隨著上市通道的打通，這些存量的僵尸企業壓力將越來越大。我的看法，市場制度在變化，還是盡量去回避風險，沒有太大的勝算。

這樣的情況會不會持續，我認為要從供需兩方面看，假設資本市場是靜態的，“漂亮50”就是最好的，可能短期估值也下不來。但是資本市場一定是動態的，未來隨著一些科技股的回歸以及有些存量的轉型，市場供給會逐步發生變化。

如果市場逐步開放，好的公司供給逐步增加，可能會適當平衡現在估值不均衡的狀態。但是短期來看，這個情況還會存在，因為市場優質公司的稀缺性不是一時半會能解決的。在注冊制大背景下再看三年五年，我覺得情況是會發生變化的。

金融界：市場普遍預計美股將面臨第二輪劇烈調整，您如何判斷以及對A股的影響？

魏偉：認為美股一定要進行第二輪劇烈的調整。定語太多，我沒有那么肯定的預測。至于美股調整的原因，大家可以總結，基于新冠疫情對于全球經濟影響的嚴峻性，美股存在二次下行的可能。

美股現在無非存在兩種沖突，一個是流動性極度寬松，美國做完零利率又做了量寬，整個美聯儲資產負債表已經超過六萬億美金。整個金融市場流動性環境異常寬松，無風險利率也是非常低的，在當前市場環境下，權益類資產還是比較受益的，這是一直處于高位的最重要的原因。

另外一個是企業盈利的修正。我有一些自己的看法，對于資本市場來說，看一家企業并不是完全看它當年的盈利，資本市場的估值是未來20年、30年企業經營狀況貼現到現在來定價的。

如果新冠疫情是短期盈利影響因素，從邊際效益來算，對于企業的長期盈利影響并沒有大家認為的那么大。

但市場會擔心什么呢？擔心企業熬不過去。如果企業倒了，估值就要重新調整；如果企業挺過來了，那就是另外一回事了。

所以實際上市場所謂的調整風險，要區分哪些企業面臨重大風險，包括信用風險和經營風險，這是要回避的。

有的企業融資環境不錯，現在經營性現金流不好，融資性現金流卻不錯，肯定能熬過疫情，明年業績就會好轉。這類企業可能就不存在市場認為的一定二次深調的情況。我認為這個結構性的情況還是要區分的。

從市場情緒的角度來說，美股第一輪沖擊已經非�？植懒�，市場經歷四次熔斷，用巴菲特的話來說，他這輩子都沒見過。但情緒層面的沖擊過去之后，接下來每一次都是減緩的，第二次、第三次的影響一定是下降的。

對于中國資本市場的看法一樣，我們要區分現在全球化背景下，企業有沒有致命的經營風險，有的熬過去市場占有率還上升，未來的市場都是結構性的。

現在新冠疫情系統性沖擊已經告一段落，下一次如果還有系統性沖擊，一定是別的原因，一定不是現有的假設條件下產生的。

金融界：今年政府工作報告未提全年經濟增速目標，新冠疫情沖擊下，一季度的影響是顯而易見的。如今各企業復工復產、學校陸續開學，逐漸步入后疫情時代，經濟和股市是否會同步步入修復階段？

魏偉：資本市場的反映是永遠領先實體經濟變化的，資本市場還有一部分預期博弈的成分在里面。所以目前市場已經在反映了中國復工復產的修復情況。

在本次兩會工作報告之后，政府的政策定力相對于發達經濟體相對強一些，刺激力度偏中性一些，所以我們經濟的修復也會比剛開始的斜率緩一些，進入一個正常的區間。

對于資本市場來說，實際上是提前反映的，想像的空間并沒有特別大。我覺得最核心的推動因素應該是兩點，第一個是流動性推動，低利率高流動的環境；第二個是改革推動，其實這輪做了很多改革，市場會有新的變化。舉個例子，因為注冊制改革，一家新的優質企業上市，這個企業在局部帶動相關行業價值的牽動式變化。

整體復工復產節奏來看，我們看到投資的恢復好一點，消費的恢復偏中，外貿的需求相對最為悲觀，資本市場也會反映節奏性的差異。兩會提到的三項大投資，新基礎設施、新城鎮化、重大項目，這些也跟整體復工投資相關，未來資本市場會進一步有所反應。

金融界：“新基建”風頭正勁，外界普遍認為，新基建在對沖經濟下滑、推動經濟轉型升級等方面起到了關鍵作用。您是如何看待“新基建”投資機會？當前行情處于哪個階段？另外甄選標的您有什么建議？

魏偉：“新基建”投資包含整個5G、互聯網、大數據、服務器等一系列基礎設施。未來全球的競爭，虛擬部分還是蠻重要的。大家也知道，中美之間在技術競爭，高新技術企業的競爭環境越來越差，競爭越來越激烈。國家前段時間提出，舉國體制突破一些重大技術難關。整個基礎設施先投上來，把整個網絡應用環境水平提上來，來產生更多的經濟效益。

全球最大的市場就三個，一個在東亞，一個在歐洲，一個在美國。我們本身就占有最大的市場體量、人口體量，我們所謂的內需驅動為主的市場里，新基建投資體現著未來的方向。市場都有測算，一年大概幾千億規模。其實相對于中國整個基礎建設投資和房地產投資，新基建的投資總體規模并不算特別大，但是它有點類似于蘋果修網絡，把一個互聯網技術設施的網絡搭得更加先進，很多經濟效應是疊加在網絡化的基礎設施之上才會產生的。

比如說此次疫情之后，衍生出很多線上業態，比如線上會議、線上零售模式、線上娛樂等等，這些所謂的線上消費是搭載在一個好的基礎設施平臺上的�；�礎設施越好，可以搭載的上端服務越通暢。未來線上生活方式的改變，在疫情之后變得更加明顯了。甚至有觀點認為，未來我們的工作可以一半人在家辦公，一半人在公司辦公。

可以說線上基礎設施投入的增加，等同于建了很多寫字樓，它對于驅動未來的需求，我認為是有效的。

資本市場投資方面，具體的標的我不涉及研究。包括大數據、人工智能、云計算、互聯網相關領域還是比較受益的，另外就是搭載在此之上的新的互聯網業態同樣受益，像線上教育、線上辦公等等。

金融界：現今，網紅經濟成為中國新經濟的重要代表，自電商平臺直播帶貨興起，涌現出了一批網紅經濟概念股。您認為這是概念炒作，還是趨勢性的行業機遇？

魏偉：一個行業的變化需要比較長的時間，在疫情短期促進之下，有些業態爆發性地進入到大家的眼球。資本市場一定是炒作在前，這是中國市場的特點，不管怎樣，炒了再說。但資本市場的估值和行業發展的真實情況，兩者之間還是有很大的差異。我相信有公司會踏踏實實做起來，但也有公司實際上就火了一把，甚至打了擦邊球。

從長遠來看，線上其實很多企業一直在做，短期資本市場給了估值溢價，它會更有利于一直在做的企業發展融資。它的估值會很高，有資本愿意進入，但獲得資本后，怎樣在技術、經營模式上突破，這是企業家后面要考慮的問題，這個過程相對比較長。至于現在最火的東西能火多久，這個確實不好說。

金融界：近期大家比較關注美國對華為制裁的升級，華為的芯片供應鏈面臨危機。對此，您是如何看待的？未來對國內芯片產業鏈有哪些影響？

魏偉：美國從2017年、2018年就開始對中國整體戰略發生轉變，最近整體形式越來越嚴峻，不僅僅是對華為單家企業，美國對中國整體在企業競爭，在經濟，甚至在軍事，全方位的壓力都在上升。這體現了中美在現有的全球競爭過程中成為了直接的競爭對手，我們在面臨外部的壓力，從貿易戰開始，壓力越來越大。

對于企業而言，現在局勢變得越來越清晰。非美即中的選擇越來越多，融合性或共同發展的語言越來越少。包括疫情期都出現了這個問題，面對全球性公共衛生問題，大家應該是聯手，但實際上更多地看到的是產業鏈必須放在國內，不能放在外面。

當我們回顧全球市場的歷史，比如在1933年美國大危機的時候，當時美國政府也采取過保守的貿易政策，現在其實也是類似的，尤其是在高新技術產業上，采取了技術轉移方面的限制，甚至做了一些主動的打壓。這個趨勢我們暫時還看不到緩解的跡象，如果從單家公司來看，這樣的變化也是有預期的。

國與國之間，中國要靠自己的能力去做突破。政策上一直在布置類似的工作，技術的突破難度會大一點，但我們有自己的優勢，我們有自己的市場，我們的用戶多，經濟體量也很大，希望通過自身的能力去突破一些技術的限制。有的可能布局相對晚一些，壓力會大一點，但不管怎樣，大的環境如此，只能依靠自己努力去加速填補。

金融界：您覺得做宏觀策略研究最需要具備的是什么？

魏偉：我覺得有三個方面。第一，專業的經濟學知識還是比較重要的，需要扎實的經濟學理論思維。

第二，市場經驗非常重要。我們看很多案例的時候，沒有經歷過和親身經歷過的感受完全不一樣。我從業十幾年來，從上一輪08年金融危機到中間的歐債危機，到現在經歷的這些市場變化，直觀感受就比較深。我們往回看的時候，比如97年亞洲金融危機，書本化的程度就多一些。資本市場也是一樣，中國資本市場90年代開始到現在，我們經歷過的變化理解就會深一些。市場經驗是非常重要的組成部分。

第三，對于經濟運行、政治運行跟企業經營上的理解也是需要積累的，這些東西都很難在書本上得到答案。舉個例子，比如企業經營，大家談一家企業在經營上面臨的政治風險也好，經營風險也好，產品風險也好，實際上這需要看很多企業的起伏成長經歷過程才能真正理解企業在做什么，這是微觀的。宏觀的經濟運行、政策運行方面，尤其是政策，很多政策都有延續性脈絡，當時為什么要這么做，是出于什么樣的原因，政策為什么這么去出，只有對這個過程有過深刻的研究和理解之后，統籌起來才會形成整套的宏觀策略的知識體系，來作為資本市場研究的基礎。

金融界：研究生涯您最有成就感的一件事是什么？

魏偉：我能想到的就是2015年，當時看到創業板市盈率達到140多倍的時候，感受到了極強的風險。曾經也提示過這個市場過高的市盈率，在美國2000年科技股泡沫的時候出現過。

我們做研究只能拿真實的東西對比，無論當時用羅伯特•希勒的估值法去算也好，和中國市場去對比也好，當時的市場情緒異�？駸�，在這樣一個過程當中得出這樣的結論，難度非常大。

我們覺得歷史規律和市場規律對于判斷這個未來風險還是很有幫助，在那個時間點投資的角度非常的謹慎，但由于市場過于狂熱和杠桿的情緒，最后的結果大家都能看到。

那時候我還在做宏觀研究，研究美國市場和中國市場對比，看到的一個情況。市場永遠受情緒主導，大部分感受的都是市場情緒，但實際上看待市場真實的東西，很多是客觀評價出來的，企業經營是什么狀況，市場估值水平到什么地步，這些客觀的東西是一定要謹慎，這是多年研究市場得出的經驗。情緒是非常難判斷的，當一些客觀的東西達到極致的時候，一定要引起警惕，包括低到極致的時候，高到極致的時候，都要引起非常大的重視。

金融界：如果請您推薦一本書，您會推薦哪本呢？

魏偉：我比較喜歡看歷史書，對于中國改革特別有深意的推薦《鄧小平傳》。我研究經濟更多會看一些歷史方面的書。因為分析市場不能永遠停留在事情的表面，要理解運行真實的過程。中國改革開放40年，這樣的政治和歷史交織的讀物對我個人來說幫助比較大。

魏偉 平安證券首席宏觀&策略分析師 投資咨詢資格編號 S1060513060001