真正的王牌分析師， 既能潛心研究，參透行業精髓；又能一劍封喉，擒拿個股蛟龍。荊棘途中，能耐得住孤獨，執著前行；越過山丘，又看得清繁華，不忘初心。人在江湖，榮耀加身，功成身退，江湖上亦到處都是傳說。

在非銀界，趙湘懷無疑是佼佼者，他保險科班出身，遠赴英倫研修精算，在平安學習保險，在瑞銀嶄露頭角，在國泰君安聲名鵲起，在安信證券登峰造極。

其發明的MOIC模型（保險集團=銷售公司（Marketing）+運營公司（Operation）+投資公司（Investment）+資本公司（Capital））廣受認可，參加四大險企（中國太保、新華保險、眾安保險、中國人保）IPO的經歷恐怕前無古人，也后無來者。

復盤趙湘懷的研究報告，對保險板塊的判斷堪稱精準。

2017年完整把握了波瀾壯闊的大行情，亮出了保險回歸保障，死差益占比提升，負債端質量改善，保險股成為避風港的結論。顛覆性的從“消費品”視角看保險，喊出平安下一個茅臺，目標價70元，讓業內為之一震。

2018年初，A股的分水嶺，這一年的1月4日，趙湘懷率先嗅到了危險，在保險板塊的頂峰感嘆《無可奈何花落去》，提示保費開門紅下滑風險，隨后的《灰犀�！废盗幸�發市場廣泛關注，保險板塊的階段性拐點如期而至。

時間進入下半年，對保險行業長期看好的趙湘懷看到了保費收入的增速回暖、投資收益率的上揚和利潤的大幅增長，又一次旗幟鮮明地很看好中報行情，保險板塊不久止跌。

對于券商板塊的研判，趙湘懷同樣獨具慧眼，最著名的金句莫過于“保險股是銀行股的平方，券商股是銀行股的立方，券商股保險股是變形金剛”，當年論斷之后1個月，券商板塊暴漲1.6倍。

而當下，券商正在經歷前所未有的時代和寒風凜冽的嚴冬，趙湘懷說股權質押、自營和直投三大風險仍在前方，但是頭部券商仍將逆勢增長，獲得估值溢價。

其實，分析師也是如此，馬太效應將愈發明顯，王牌分析師將閃閃發光。

金融界：您準確判斷了保險股2017年的行情和2018年初的階段性拐點，背后的判斷邏輯是？

趙湘懷：保險公司價值增長通常由三差益驅動，即死差益、利差益和費差益。其中死差益（簡稱“死差”）指的是實際死亡率小于預定死亡率所產生的盈余；利差益（簡稱“利差”）指的是實際投資收益率高于精算假設利率所產生的盈余；費差益（簡稱“費差”）指的是實際費用率低于假設費用率所產生的盈余。我們認為保險股的漲跌本質上是由死差和利差的預期差決定的，死差而非利差是保險公司2016年以來價值增長的主因。同時，2017年債市震蕩，避險資金抱團白馬更是擴大了股價漲幅。

2018年保險股大幅下降，主要原因是壽險開門紅保費大幅負增長使得死差益短期內增長趨緩。而開門紅保費同比大幅負增長的主要原因有：一是貨幣政策收緊帶來的理財產品收益率提高，削弱了保險開門紅產品的吸引力；二是監管從嚴使得快返型產品停售，并影響營銷員產能，人均產能的下滑帶來營銷員收入的下降，進而加速營銷員人數的“脫落”；三是受到監管政策、資本市場波動等諸多因素的影響，死差具有周期性且平均每七年一個周期，因此部分年份保險公司的新單保費可能無法保持高速增長。

金融界：四季度保險板塊的關注點在哪里（如何投資）？

趙湘懷：個險渠道企穩回升，新單降幅趨窄。今年上半年，由于大單以及快返型產品的消失，進而導致保險業人均產能下滑（中國平安-24%/新華保險-26%），通常導致其收入下滑進而出現營銷員（中國平安+0.1%/新華保險-4%/中國太保-4%/中國人壽-8%）脫落現象。二季度以來，各家險企加大保障型產品銷售力度，健康險新單好于預期，推動件均保費有所改善。預計下半年人均產能有望觸底回暖，以及營銷員規模經過兩季度增員逐步企穩回升，有望推動新單同比降幅顯著趨窄，負債端呈現邊際改善。

死差益占比提升，邊際利潤率改善。死差益是推動保險公司價值增長的主因。2018 年上半年上市險企內含價值（較之上年末：中國平安 12.4%/新華保險 8%/中國太保 8%/中國人壽 4.8%）穩健增長，其中新業務價值對于增量貢獻占比較大。上半年保障產品占比提升，推動新業務價值率均有不同程度提升（中國平安 4pct/新華保險10pct/中國太保 1pct），死差益貢獻占比顯著提升。隨著三季度各家險企加大健康險等保障產品銷售力度，新業務價值率仍有望提升，推動新業務價值同比增速改善。

下半年投資端有望企穩回升。我們認為利差益主要彈性來源是權益類資產投資收益，2018年上半年滬深300下跌13%，股票市場低迷是投資端業績承壓的主因。（中國平安 -0.80pct/新華保險-1.79pct/中國太保 -1.39pct/中國人壽 -0.42pct）；隨著政策監管邊際放松，市場信用風險預期有所改善，有利于權益市場行情回暖，我們預計下半年上市險企總投資收益率將有所改善。

金融界：您保險科班出身，在保險公司工作多年，又專職研究這個行業9年，您認為嚴監管下保險公司如何創新？

趙湘懷：保險科技將成為驅動保險行業升級創新的中堅力量，隨著科技手段被廣發廣泛應用于保險業務經營，保險流程體驗得以優化，保險產品形態進一步創新。以平安為例，平安將生物識別（臉譜/聲紋/微表情）、大數據（超過26000+維度，500+數據專家）、人工智能（機器學習/NLP/機器人）、云（金融云/醫療云/政府云/企業云）、區塊鏈（資產交易/醫療健康/數字貨幣/融資&貸款）廣泛運用于客戶經營、渠道管理、客戶服務以及風險管控四大業務領域，以提升效率、降低成本、強化風控和改善體驗，從而實現保險產品以及服務創新。

金融界：中國平安和貴州茅臺您更看好誰？

趙湘懷：長期以來，大眾更多地把保險看多是“投資品”而非“消費品”，但是近年來保險的“消費品”屬性正在逐步加強，我們認為可能是如下幾個原因導致的：中產階級逐步崛起促進消費升級，老齡化加劇抬升對健康、養老的關注，消費者更加理性，保險公司業務轉型，死差益占比逐步提升。

保險產品回歸保障迎合了社會大眾需求，預計未來消費水平提升、人口老齡化等外部因素，將與保險產品回歸保障等公司內部因素將形成良性循環，推動保險產品屬性持續由理財向消費轉化，保險股就是下一個茅臺！

金融界：券商股估值已經在歷史低位，未來的風險和機遇？

趙湘懷：此前券商的歷史估值底為1.6xPB，但今年最低降至1.2xPB，多只券商股破凈。我們認為券商股估值創新低的原因除了市場對于業績下滑的擔憂之外，還存在四大風險：股權質押、自營、直投和新三板業務風險，這些風險都是以前券商未曾經歷過的風險。以股權質押為例，該業務是券商的信用交易業務，一旦個股股價下跌或企業面臨違約風險時，券商有損失本金的風險，因此對以PB估值的券商股不利。

我們認為，券商行業仍將面臨業績下滑的壓力但“馬太效應”顯著，以中信、中金為代表的立足機構客戶的大型券商業績不降反升，國君、海通等大型券商利潤增速相對穩定，但多數中小券商業績下滑明顯，經紀、投行業務已出現明顯的龍頭集中效應。從邊際來看，部分風險已初現邊際改善，例如券商已主動壓縮股權質押降低風險，自營增加低風險的債券配置以降低股市波動的影響。從估值來看，近一個月券商估值在1.2-1.3xPB估值區間內震蕩，短期內向下空間不大，龍頭券商具備左側布局價值，并需要等待政策改善信號的出現。

金融界：在您看來，中國的高盛在哪里？

趙湘懷：從資本實力、業務結構和經營理念等方面來看，中信證券是國內最類似于高盛集團的券商，素有“麥子店高盛”之稱。中信和高盛都立足于為機構和高凈值客戶提供綜合金融服務，投行實力、自營做市能力和資本實力都在各自國家中領先。高盛集團業務結構中，投資銀行業務占比達到20%，做市商業務占比達到32%；中信證券投行業務一直在國內處于領先地位，近年來在衍生品做市業務、PB業務等方面加快布局，在業務模式上相較其他券商更接近于高盛。

但中信目前離高盛還有比較明顯的差距，這和我國資本市場和券商還不夠成熟有關。首先，資金實力差距非常明顯。2017年末中信證券資產規模達到6256億元人民幣，近4年平均杠桿率為4.3倍，相對于高盛集團近6萬億元人民幣資產規模和年平均10倍的杠桿率還有明顯差距；其次，業務能力還有差距，以衍生品業務為例，中信證券在股權衍生品方面才剛剛起步，高盛已經形成以FICC為核心的做市服務體系。

金融界：區塊鏈、AI、云計算等新科技對于非銀金融的影響？現況如何？

趙湘懷：以保險為例，在過去的5年中，保險行業對產品的定位發生了根本性的改變�？萍冀鹑谶@延伸了保險公司的價值鏈，并且對客戶體驗產生了革命性的影響。升級主要體現在以下4個方面：擴充核心險種、提供與保險直接相關的增值服務、提供與保險間接相關的增值服務和升級理賠服務。

在應用方面，保險公司通過大數據打造用戶畫像，提升獲客效率；利用大數據建立行為預測模型以預測未來結果，協助定價；以數據為基礎進行定向服務。在人工智能方面，保險公司運用語音交互技術，通過智能機器人為用戶提供保險知識、投保推薦和理賠等服務；圖像識別技術減少查勘定損人員，大幅降低保險公司成本。在區塊鏈方面，可以促成保單與理賠管理流動的自動化，使各流程更加透明、易監控、不易篡改。

以平安為例，目前中國平安是唯一一家將區塊鏈技術應用于金融和醫療等實際場景的公司。平安區塊鏈提供安全高效的交易記錄方式，集團旗下平安壹賬鏈具有高性能、領先加密和高安全性的特點。

經典之一：《鴻篇巨制：中國保險公司的價值驅動研究》

獨特的保險公司研究框架體系。保險公司價值增長由三差益驅動，即死差益、利差益和費差益，其中主要變量是死差益和利差益，保險股的漲跌本質上是由死差益和利差益的預期差決定的。

經典之二：《中國壽險公司的利潤釋放原理及影響》